水務(wù)公司重啟改制上市之路，爭議聲中，重慶模式或提供新樣板

　　4月2日，在北京舉行的2010城市水業(yè)戰(zhàn)略論壇上，重慶水務(wù)集團股份有限公司（601158.SH，下稱重慶水務(wù)）總裁劉孟蘭刻意保持低調(diào)，但依然是論壇焦點人物。

　　就在四天前，重慶水務(wù)在上海證券交易所上市，成為2004年以來在國內(nèi)首個IPO水務(wù)企業(yè)。

　　這一最為傳統(tǒng)的公用事業(yè)，受到投資者的追捧。3月10日，在北京威斯汀酒店重慶水務(wù)上市路演現(xiàn)場，能夠容納數(shù)百人的宴會廳幾無虛席。3月30日上市當(dāng)天，重慶水務(wù)上漲73.35％，收于12.10元。三天的短暫調(diào)整之后，4月8日，在大市走低背景下，重慶水務(wù)股價漲停，數(shù)億資金再次蜂擁而至。

　　水務(wù)行業(yè)絕非暴利——供水價格與污水處理價格由政府決定，水務(wù)公司利潤取決于其運營效率。2009年，作為全球水務(wù)行業(yè)標桿的威立雅水務(wù)集團營收300億歐元，但利潤僅5億歐元。通過合資方式，威立雅進入了上海、蘭州、無錫等地的水務(wù)市場。

　　但是，水務(wù)行業(yè)現(xiàn)金流充裕以及高分紅比例的特點也使其受到部分類型投資者青睞。重慶水務(wù)公司章程中明確規(guī)定，每年分紅比例不低于可分配利潤的60％。

　　威立雅水務(wù)中國公司有關(guān)人士認為：“水務(wù)企業(yè)的性質(zhì)決定了它們無法產(chǎn)生高收益率，但這類公司的收益率比較穩(wěn)定，易受保險公司、社會保險基金青睞。”

　　重慶水務(wù)前十大股東名單中，除重慶水務(wù)資產(chǎn)經(jīng)營有限公司及重慶蘇渝實業(yè)發(fā)展有限公司（下稱重慶蘇渝）兩大股東外，其余股東中有七家為保險機構(gòu)。

　　與國外成熟市場不同的是，中國城市化擴張帶來的城市用水急劇增長，而隨著環(huán)境保護愈發(fā)受到重視，污水處理率也漸漸提高，中國水務(wù)市場潛力依然巨大。

　　重慶模式

　　與其他以水務(wù)為主業(yè)的上市公司不同，重慶水務(wù)是國內(nèi)首家實現(xiàn)供排水一體化、廠網(wǎng)一體并擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈的上市水務(wù)企業(yè)。

　　2001年，在重慶市政府組織下，重慶水務(wù)前身重慶市水務(wù)控股（集團）有限公司（下稱水務(wù)集團）就已將重慶自來水公司、重慶排水公司等國有企業(yè)整合，建立了從原水、供水、排水及污水處理的完整水務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈。

　　供排水一體化整合后，重慶水務(wù)進入快速發(fā)展階段，2006年到2008年主營業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率達40％。

　　從現(xiàn)有水務(wù)上市公司的財報中看，廠網(wǎng)一體的模式為重慶水務(wù)的長期業(yè)務(wù)發(fā)展打下了良好基礎(chǔ)。

　　江西洪城水業(yè)股份有限公司（600461.SH）在其2009年財報中提到，由于該公司采取“廠網(wǎng)分開”的改制模式，利潤總額增長將只能通過供水量的增加、供水區(qū)域的擴大和產(chǎn)業(yè)鏈的延伸等其他方式來實現(xiàn)，使公司利潤總額的增長受到局限。在污水處理價格方面由于競爭激烈，污水處理價格在招標或者收購過程中也難以提高，這樣就很難持續(xù)獲得較高凈資產(chǎn)收益率。

　　重慶水務(wù)擁有重慶市政府授予的30年特許經(jīng)營權(quán)，在特許經(jīng)營期限和區(qū)域內(nèi)，獨家從事供排水服務(wù)，占有重慶市主城區(qū)66％以上的供水業(yè)務(wù)和72％的污水處理業(yè)務(wù)。

　　截至2009年12月31日，重慶水務(wù)擁有16家控股子公司和4家合營、聯(lián)營公司，業(yè)務(wù)覆蓋重慶40個區(qū)縣中的33個。公司擁有已正式投入運營的自來水廠28個，設(shè)計供水能力為每天143萬立方米；污水處理廠36個，設(shè)計污水處理能力為每天168萬立方米。

　　能夠率先將資產(chǎn)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為資本優(yōu)勢，主要得益于重慶市政府的推動。“重慶水務(wù)是在重慶市政府基礎(chǔ)設(shè)施投融資改革，實現(xiàn)城市建設(shè)投資主體由政府引導(dǎo)、社會參與、市場運作的投資格局的大背景下應(yīng)運而生的。”劉孟蘭對《財經(jīng)》記者表示。

　　為了提升重慶水務(wù)資產(chǎn)和資本金規(guī)模，2003年，重慶市政府決定，將中央政府安排的30多億元三峽庫區(qū)污水處理項目國債資金一并劃轉(zhuǎn)至水務(wù)集團，由水務(wù)集團作為這批國債運用的載體，負責(zé)三峽庫區(qū)污水處理廠的建設(shè)和運營。

　　2007年，重慶市國資委將分兩次將水務(wù)集團共計15％股權(quán)，劃轉(zhuǎn)至下屬企業(yè)重慶蘇渝實業(yè)投資有限公司（后更名為重慶蘇渝實業(yè)發(fā)展有限公司）。同年9月，水務(wù)集團更名為重慶水務(wù)。

　　2008年4月，又是在重慶國資委的倡導(dǎo)之下，蘇伊士集團旗下的蘇伊士環(huán)境香港有限公司和新創(chuàng)建香港投資有限公司共同收購重慶蘇渝100％股權(quán)。至此，重慶水務(wù)上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)搭架完畢，由重慶市國資委下屬的重慶水務(wù)資產(chǎn)經(jīng)營公司持有85％國有法人股，重慶蘇渝持余下的15％股權(quán)。

　　“重慶模式的獨特性還在于，它是一家屬地公司，屬于傳統(tǒng)主業(yè)改組后整體上市，業(yè)務(wù)依賴單一政府采購。而首創(chuàng)股份等原有水務(wù)上市公司則是屬于投資集團上市或局部業(yè)務(wù)上市，可以實現(xiàn)多政府采購。”清華大學(xué)水業(yè)政策研究中心主任傅濤對《財經(jīng)》記者表示。

　　價格爭議

　　外資水務(wù)進入中國市場以來，高溢價、供水漲價等風(fēng)波使得水務(wù)公司改革之路飽受爭議。

　　劉孟蘭認為，重慶水務(wù)上市的意義之一在于，走出了一條繞開資產(chǎn)高溢價轉(zhuǎn)讓的新路。“通過存量資產(chǎn)盤活帶動增量投入，將市場合資與特許經(jīng)營權(quán)授予相結(jié)合，減少了社會矛盾出現(xiàn)的可能性。”

　　在不少人看來，這種方式對于價格體制的規(guī)避只是暫時性的。甚至，重慶水務(wù)上市本身就體現(xiàn)著價格爭議——如果沒有重慶市政府的高額財政補貼，重慶水務(wù)的業(yè)績維系何方？

　　重慶水務(wù)招股書顯示，在三大主業(yè)板塊營收中，城市污水的收集和處理業(yè)務(wù)占比接近70％，毛利率高達69.8％，遠高于同類型上市公司污水處理業(yè)務(wù)約50％的平均毛利率水平。

　　高毛利率的獲得，與2007年污水處理費結(jié)算方式轉(zhuǎn)變相關(guān)。根據(jù)國家相關(guān)規(guī)定，污水處理費屬于行政事業(yè)性收費，企業(yè)僅是代政府向用戶收取，并不直接納入企業(yè)營收，政府按照代收的實際金額確定并提取合理的比例，對公司由此增加的相關(guān)財務(wù)成本給予補償。

　　2007年，重慶水務(wù)與重慶市政府間的污水處理費結(jié)算方式，由核撥污水處理服務(wù)運營費用，改為政府采購污水處理服務(wù)，每立方米污水處理價格由之前的1.6元上漲為3.43元。

　　這一價格遠高于其他地區(qū)。在招股書中，重慶水務(wù)透露由于該公司采取“廠網(wǎng)一體”模式，污水管網(wǎng)及相關(guān)設(shè)施運行、維護均由重慶水務(wù)負擔(dān)。重慶地區(qū)的特殊地理環(huán)境也決定了污水處理項目建設(shè)成本遠高于平原地區(qū)。相同規(guī)模的每天10萬噸污水處理項目，平原城市建設(shè)一般需要投資1.7億元－2.5億元，而在山地城市則達到3.4億元－3.7億元。

　　“即使算上管網(wǎng)攤銷，3.43元/立方米的價格也至少是其他城市的2倍到3倍。粗略估計，重慶市每年需補貼重慶水務(wù)10億元－15億元。”曾為蘭州水務(wù)集團改制設(shè)計方案的北京大岳咨詢有限公司總經(jīng)理金永祥質(zhì)疑道。

　　“好在我對這個問題早有準備，在路演時已經(jīng)被問了無數(shù)次。”4月2日，劉孟蘭笑著對《財經(jīng)》記者說，“重慶水務(wù)擔(dān)負的污水處理對象不單是重慶市，還包括三峽庫區(qū)。重慶市政府在給中國證監(jiān)會的說明中特別提到，重慶市政府給重慶水務(wù)的污水處理費結(jié)算資金是納入重慶市預(yù)算資金的。”

　　事實上，政府財政補貼構(gòu)成一家基礎(chǔ)設(shè)施或公用事業(yè)上市公司的穩(wěn)定利潤來源有例可循。2001年，海南民生燃氣（集團）股份有限公司（00793.HK）貸款8億元建設(shè)徽杭高速公路安徽段，便獲得黃山市政府補貼，補貼從2000年起累積達到3.2億元，此舉得到了相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)認同。

　　濟邦咨詢總經(jīng)理張燎認為：“現(xiàn)在最大的問題是價格形成機制不明確，特別是供水方面，污水處理結(jié)算價格之高是不可持續(xù)的。”

　　按照合同約定，重慶市污水處理結(jié)算價格每三年核定一次。從2011年－2013年的第二期污水處理結(jié)算價格可能較首期污水處理結(jié)算價格降低約10％，由此，在此期間的污水處理業(yè)務(wù)平均利潤總額比2007年－2009年的平均利潤總額減少約1638萬元。

　　這也意味著，供水價格將會直接左右重慶水務(wù)的業(yè)績。“這就存在一個矛盾。上市公司在某個城市的水價調(diào)高了，相當(dāng)于給全國的股民分紅，當(dāng)?shù)氐陌傩諘粫幸庖姡?#8221;沈陽水務(wù)集團董事長張國祥對《財經(jīng)》記者說。

　　新路徑？

　　在重慶水務(wù)上市之前，國內(nèi)水務(wù)市場一片沉寂。“我們已經(jīng)一年多時間沒有新單子了。”威立雅水務(wù)中國的人士透露。

　　而在重慶水務(wù)上市之后，國內(nèi)水務(wù)公司改制上市似乎又找到了新的破冰之路。

　　“重慶市政府的財政支持令我們非常羨慕。”沈陽水務(wù)集團董事長張國祥表示。事實上，在IPO的道路上，沈陽水務(wù)集團早在十年前就已付諸實踐。1999年，沈陽水務(wù)集團下屬沈陽公用發(fā)展有限公司（下稱沈陽發(fā)展）便打包八家沈陽市優(yōu)良水廠資源在香港IPO上市，但由于沒有盈利保障，兩年后沈陽發(fā)展即黯然退市。

　　“水務(wù)企業(yè)上市必須有合理的水價支持，這是公司盈利的保證。當(dāng)時沈陽市的水價非常低，每噸水一元錢，這一價格已經(jīng)接近十年沒有調(diào)整過，與供水成本嚴重倒掛。上市之前，沈陽市政府承諾，如果未來水價不能調(diào)高，政府就給公司補貼。但沈陽發(fā)展上市之后，政府既沒有補貼，也沒有調(diào)整水價，導(dǎo)致企業(yè)失去盈利可能，上市變得沒有意義。”張國祥稱。

　　濟邦咨詢總經(jīng)理張燎則認為，從公用事業(yè)改革全局看，重慶水務(wù)上市重新喚起了公用事業(yè)企業(yè)改革的熱情。“如果現(xiàn)有局面繼續(xù)停滯下去，不但將貽誤時機，更可能將已經(jīng)取得的成績消耗殆盡。”

　　中國公用事業(yè)改革始于2002年。是年，建設(shè)部頒布《關(guān)于加快市政公用行業(yè)市場化進程的意見》以及《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》，逐步建立起了以特許經(jīng)營為核心的適應(yīng)城市水務(wù)行業(yè)特點的新制度體系。

　　此后，以深圳水務(wù)集團、蘭州水務(wù)集團、海口水務(wù)集團為代表的一批傳統(tǒng)水務(wù)企業(yè)陸續(xù)改制，并通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或特許經(jīng)營權(quán)授予等方式引入外資水務(wù)企業(yè)參與。但這些過程中出現(xiàn)的外資高溢價收購引發(fā)外界一片嘩然。

　　全國多個城市發(fā)生的水價上調(diào)更將“外資陰謀論”推至輿論風(fēng)口浪尖。被質(zhì)疑的不僅是改制的具體做法，甚至包括改制本身。國家發(fā)改委原定于去年出臺的《城市供水定價成本監(jiān)審辦法》也在這樣的背景下選擇延期。在2009年整整一年內(nèi)，涉及到水業(yè)的體制改革基本停滯，而在2007年、2008年頻有斬獲的外資水務(wù)企業(yè)也止步不前。

　　傅濤認為：“2002年的文件是在國有企業(yè)改革整體陷入僵局的情況下推出的，國內(nèi)不少水務(wù)企業(yè)都沒有準備好，處于‘被改革’狀態(tài)。而如今的情況是，改革已無法避免，但關(guān)鍵性的價格機制依然無法理順。”

　　劉孟蘭表示，正是2002年重慶市供水價格改革和2007年供水價格改革，為重慶水務(wù)企業(yè)市場化和水務(wù)資產(chǎn)資本化創(chuàng)造了必要條件。

　　據(jù)《財經(jīng)》記者了解，包括西安水務(wù)集團、珠海水務(wù)集團在內(nèi)的數(shù)家國內(nèi)水企，都有意通過上市解決融資問題，重慶水務(wù)IPO模式無疑為它們提供了范本。

　　濟邦咨詢顧問張文煒此前撰文指出，長期以來，由于價格機制不明晰等原因，具有半公益性質(zhì)的水務(wù)企業(yè)是否應(yīng)該上市存在爭議，監(jiān)管部門對水務(wù)企業(yè)發(fā)行上市控制較為嚴格。

　　除早期武漢控股、首創(chuàng)股份等少數(shù)水務(wù)企業(yè)是通過直接發(fā)行方式上市以外，其他水務(wù)企業(yè)上市大多是通過借殼或資產(chǎn)置換的形式來間接上市。重慶水務(wù)成功上市，標志著管理層對水務(wù)企業(yè)上市的嚴控政策開始逐漸放寬，未來可能會有更多的水務(wù)企業(yè)在國內(nèi)證券市場上通過IPO形式上市。

　　濟邦咨詢總經(jīng)理張燎表示：“需要注意的是，重慶模式除了污水項目的補貼外，三峽庫區(qū)的污水處理是國債的重點支持項目，這在其他城市是不具備的。其他城市水務(wù)企業(yè)需要尋找適合自己的穩(wěn)定收入來源。”

　　但是，經(jīng)歷上市波折的張國祥則認為，公用行業(yè)上市現(xiàn)在時機依然不成熟。“如果要上就一定要捆綁其他利潤率高的項目，比如首創(chuàng)股份便捆綁了地產(chǎn)。否則，企業(yè)將很難在市民和股民間做出平衡。”

　　而對于飽受非議的在華外資水務(wù)企業(yè)來說，重慶水務(wù)上市亦不失為一項利好，未來外資水務(wù)通過資本市場獲得投資收益的退出機制逐漸成熟。“我們其實樂見更多中國水務(wù)企業(yè)上市，這樣有助于公眾了解水價形成機制，避免把水價上漲的責(zé)任都推到外資企業(yè)身上。”上述威立雅中國人士表示。

　　傅濤表示：“重慶案例的另一個啟示是，未來通過供水價格支撐水務(wù)企業(yè)IPO上市是否可能。即便證監(jiān)會通過，當(dāng)?shù)匕傩諘ㄟ^嗎？這又涉及到理順價格的老問題。而上市是否又可以視做理順價格機制的外力之一？”

　　值得注意的是，2009年12月30日，國務(wù)院召開常務(wù)會議，強調(diào)擴大吸引外資，鼓勵外資投向節(jié)能環(huán)保等產(chǎn)業(yè)，并促進利用外資形式多元化，鼓勵外資參與國有企業(yè)改制和并購。

　　今年3月24日，溫家寶總理在主持國務(wù)院常務(wù)工作會議時再次指出，進一步拓寬民間投資的領(lǐng)域和范圍，鼓勵和引導(dǎo)民間資本進入交通電信能源基礎(chǔ)設(shè)施、市政公用事業(yè)等領(lǐng)域。這一表態(tài)也被看做中央政府對于過去幾年水務(wù)改革方向的肯定。

　　另據(jù)了解，擱淺一年的《城市供水定價成本監(jiān)審辦法》新稿已經(jīng)成型，國家發(fā)改委準備在合適時機公開征求意見。