該等板塊的共同點(diǎn)在于，公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不受國(guó)際局勢(shì)的影響，分紅派息穩(wěn)健，對(duì)于絕對(duì)收益性資金有較大吸引力。且從過往歷史來(lái)看，其中部分低估優(yōu)質(zhì)標(biāo)的在市場(chǎng)資金的集中配置下往往能產(chǎn)生超額收益機(jī)會(huì)。但由于各板塊之間發(fā)展邏輯的不同，具體標(biāo)的的選擇對(duì)于個(gè)人投資者而言是不小的挑戰(zhàn)。

　　縱觀該等板塊中的相關(guān)企業(yè)，水務(wù)領(lǐng)域的中國(guó)水務(wù)(00855)或是最具預(yù)期的優(yōu)質(zhì)低估標(biāo)的。APP發(fā)現(xiàn)，中國(guó)水務(wù)是歷史大牛股，若從2003年的股價(jià)最低點(diǎn)0.082港元每股計(jì)算，至2022年1月份的最高點(diǎn)11.56港元時(shí)，中國(guó)水務(wù)股價(jià)18年漲幅超140倍，年復(fù)合收益率增長(zhǎng)超31%。若再考慮到公司穩(wěn)定的高額派息，中國(guó)水務(wù)帶給投資者的實(shí)際收益會(huì)更大。

　　聚焦當(dāng)下，充分回調(diào)后的中國(guó)水務(wù)或再次迎來(lái)長(zhǎng)期布局良機(jī)。從業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)層面看，得益于對(duì)城鄉(xiāng)供水一體化、市場(chǎng)化、以及供排一體化的持續(xù)推進(jìn)，中國(guó)水務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，其2022年上半財(cái)年(截至21年9月30日止6個(gè)月)的收入增長(zhǎng)26.1%至64.73億元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)24.6%至15.79億元。整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦顯著優(yōu)于疫情前的2019年同期，持續(xù)成長(zhǎng)動(dòng)能充足。

　　從估值角度而言，中國(guó)水務(wù)目前的主要業(yè)務(wù)模式與同行業(yè)的污水處理公司有明顯不同，其模式與燃?xì)馄髽I(yè)更為相似;同時(shí)，中國(guó)水務(wù)的投資回報(bào)與燃?xì)夤梢彩纸咏?且在盈利能力方面，即使與國(guó)外的水務(wù)同行相比，中國(guó)水務(wù)亦不輸歐美大型水務(wù)公司。

　　但資本市場(chǎng)仍未發(fā)現(xiàn)中國(guó)水務(wù)的真實(shí)價(jià)值，僅給予其水務(wù)公司7-8倍的估值。憑借獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式以及穩(wěn)健增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，中國(guó)水務(wù)的估值水平有望向燃?xì)夤煽待R。屆時(shí)，迎來(lái)“戴維斯雙擊”的中國(guó)水務(wù)有望驅(qū)動(dòng)股價(jià)持續(xù)上行從而產(chǎn)生超額收益機(jī)會(huì)。

　　水務(wù)行業(yè)三大新增量復(fù)制燃?xì)庑袠I(yè)“黃金十年”

　　企業(yè)的發(fā)展，離不開行業(yè)大環(huán)境。在公共事業(yè)領(lǐng)域，行業(yè)所處的發(fā)展階段以及相關(guān)的政策是影響企業(yè)成長(zhǎng)的兩個(gè)關(guān)鍵因素。以燃?xì)庑袠I(yè)為例，自2013年9月國(guó)務(wù)院印發(fā)《大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃》后，煤改氣迎來(lái)了“黃金十年”，在該階段內(nèi)，燃?xì)庑袠I(yè)牛股倍出，諸如中國(guó)燃?xì)?00384)股價(jià)自2013年以來(lái)最高翻近7倍，新奧能源(02688)股價(jià)自2013年以來(lái)從低位最高翻6.4倍。

　　當(dāng)前的水務(wù)行業(yè)，其發(fā)展有望復(fù)制燃?xì)庑袠I(yè)自煤改氣以來(lái)的“黃金十年”，在全新的行業(yè)增量支撐下，水務(wù)行業(yè)將迎來(lái)二次騰飛的新動(dòng)能。而該等增量主要包括以下三方面：其一是城鎮(zhèn)化率提升穩(wěn)住供水市場(chǎng)增長(zhǎng)基本盤的同時(shí)，城鄉(xiāng)供水一體化空間可期。

　　城鎮(zhèn)化率是城市供水發(fā)展的核心推動(dòng)力，2020年時(shí)，中國(guó)城鎮(zhèn)化率水平為63.89%，對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家仍有上升的空間。未來(lái)，城鎮(zhèn)化的穩(wěn)健推進(jìn)將使城市供水在“量”的需求上穩(wěn)步提升。

　　與城市相比，鄉(xiāng)鎮(zhèn)供水市場(chǎng)的新增量則更為廣闊。近期國(guó)家多部委接連釋放穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策，鼓勵(lì)和加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，特別是日前國(guó)務(wù)院辦公廳頒布的《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見》，為公司的城鄉(xiāng)供水一體化和供排水一體化的戰(zhàn)略實(shí)施提供了契機(jī)。因此， 推動(dòng)城市供水公共服務(wù)向縣城、建制鎮(zhèn)、鄉(xiāng)等延伸是水務(wù)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向，城鄉(xiāng)供水一體化將在區(qū)域維度為水務(wù)企業(yè)帶來(lái)新增量。

　　其二是消費(fèi)升級(jí)下的管道直飲水快速發(fā)展。

　　得益于政策的支持、用水安全以及消費(fèi)升級(jí)等多重因素的驅(qū)動(dòng)，我國(guó)直飲水市場(chǎng)加速發(fā)展，比如上海將在“十四五”期間啟動(dòng)高品質(zhì)飲用水示范區(qū)建設(shè)，為實(shí)現(xiàn)2035年全市自來(lái)水可直飲奠定基礎(chǔ)。東吳環(huán)保預(yù)計(jì)，至2035年時(shí)，我國(guó)直飲水市場(chǎng)空間有望達(dá)到4059億元，2021年至2035年直飲水行業(yè)的市場(chǎng)復(fù)合增速高達(dá)20%。直飲水市場(chǎng)，已成為供水企業(yè)的兵家必爭(zhēng)之地。

　　其三是水價(jià)市場(chǎng)化的加速推進(jìn)為供水市場(chǎng)注入新活力，可提升供水企業(yè)的盈利能力。

　　與燃?xì)庑袠I(yè)相比，中國(guó)水務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)化發(fā)展落后十年之久，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)中國(guó)水務(wù)行業(yè)在2020年的市場(chǎng)化比例僅有20%，存在巨大的提升空間，市場(chǎng)化的推進(jìn)將會(huì)激發(fā)整個(gè)供水行業(yè)的活力。

　　2021年10月1日起，《城鎮(zhèn)供水價(jià)格管理辦法》和《城鎮(zhèn)供水定價(jià)成本監(jiān)管辦法》正式施行，這是供水價(jià)格管理辦法自1998年以來(lái)的首次更新，對(duì)整個(gè)行業(yè)具有重大意義。而在新的政策中，水價(jià)維持“準(zhǔn)許成本加合理收益”，這意味著水務(wù)資產(chǎn)三年調(diào)價(jià)周期的明確回報(bào)得到確定性增強(qiáng)，優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)商有望從中獲得超額收益。

　　5月末，江西省發(fā)改委、住建廳提出了深入貫徹《城鎮(zhèn)供水價(jià)格管理辦法》的實(shí)施意見，隨著越來(lái)越多地方積極響應(yīng)中央貫徹水價(jià)新政，水務(wù)資產(chǎn)將迎來(lái)價(jià)值重估。

　　基于上述三大邏輯，國(guó)內(nèi)水務(wù)行業(yè)開啟新成長(zhǎng)周期已是必然，而中國(guó)水務(wù)憑借特殊商業(yè)模式有望成為行業(yè)中最亮的那顆星。

　　獨(dú)特的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式

　　縱觀中國(guó)的水務(wù)行業(yè)，其中大部分是以BOT模式或TOT模式做污水處理的公司，此兩種模式對(duì)企業(yè)的資金運(yùn)營(yíng)要求較高，由于投入大，回款周期長(zhǎng)，現(xiàn)金流差，并不是資本市場(chǎng)喜歡的商業(yè)模式，因此污水處理的環(huán)保公司在二級(jí)市場(chǎng)中的估值也往往相對(duì)較低，僅有5-6倍。

　　而中國(guó)水務(wù)是國(guó)內(nèi)水務(wù)行業(yè)中特別的存在，其經(jīng)過多年的發(fā)展后已形成了與同行具有顯著差別的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式。據(jù)公司2021財(cái)年的中期報(bào)告顯示，中國(guó)水務(wù)環(huán)保業(yè)務(wù)的收入占比約10%，而供水業(yè)務(wù)的收入占比高達(dá)82.6%;且從凈利潤(rùn)來(lái)看，供水業(yè)務(wù)產(chǎn)生的凈利潤(rùn)占比高達(dá)88.3%。顯然，無(wú)論是從收入、亦或是凈利潤(rùn)占比來(lái)看，中國(guó)水務(wù)都不是一家環(huán)保公司，而是一家供水企業(yè)。

　　作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的市場(chǎng)化跨區(qū)域供水運(yùn)營(yíng)商，中國(guó)水務(wù)是唯一一家以供水業(yè)務(wù)為主業(yè)的香港上市水務(wù)公司，其供水業(yè)務(wù)覆蓋中國(guó)20個(gè)省，包括3個(gè)直轄市及超過100個(gè)縣市，接駁用戶為696萬(wàn)，覆蓋人口超過3000萬(wàn)。2021財(cái)年時(shí)，中國(guó)水務(wù)的售水量達(dá)11.85億噸，在主要同類上市企業(yè)中排名第一位。

　　拆分來(lái)看，中國(guó)水務(wù)供水業(yè)務(wù)分為供水經(jīng)營(yíng)、供水接駁、供水建設(shè)三大板塊，其中，供水經(jīng)營(yíng)與供水接駁的收入占比超50%。據(jù)公司2022財(cái)年的中期報(bào)告顯示，得益于出售水量的增加、城鄉(xiāng)供水一體化的推進(jìn)以及直飲水的高速發(fā)展，供水業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)21.4%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)18.5%，是公司收入、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的核心推動(dòng)力。

　　圖：來(lái)自于公司2021財(cái)年上半年財(cái)報(bào)

　　且管道直飲水已成為中國(guó)水務(wù)供水業(yè)務(wù)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。憑借與城市供水在管道網(wǎng)絡(luò)、團(tuán)隊(duì)、品牌、服務(wù)等多個(gè)方面的協(xié)同效應(yīng)，中國(guó)水務(wù)在直飲水行業(yè)具有顯著先發(fā)優(yōu)勢(shì)，且目前管道直飲水的發(fā)展已明顯成效。2021財(cái)年，中國(guó)水務(wù)直飲水收入為1.41億港元，同比增長(zhǎng)55%，2022財(cái)年上半年，公司直飲水收入為2.39億港元，同比增長(zhǎng)362%。

　　東吳證券表示，若2021財(cái)年中國(guó)水務(wù)的供水業(yè)務(wù)的居民用水中用于直飲水的部分全部由管道直飲水模式實(shí)現(xiàn)，則管道直飲水收入規(guī)?？蛇_(dá)80億港元，供水業(yè)務(wù)收入彈性近200%，憑借管道直飲水業(yè)務(wù)，便可再造一個(gè)中國(guó)水務(wù)。

　　若從供水業(yè)務(wù)的模式來(lái)看，中國(guó)水務(wù)供水接駁+使用費(fèi)的收費(fèi)模式其實(shí)與燃?xì)馄髽I(yè)極為相似，而燃?xì)馄髽I(yè)獲得高估值的關(guān)鍵因素之一便是因?yàn)槠涫召M(fèi)模式。在接駁+使用費(fèi)的收費(fèi)模式下，可持續(xù)提供穩(wěn)健現(xiàn)金流，對(duì)公司利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表的改善起到重要作用。

　　對(duì)于中國(guó)水務(wù)而言，采用接駁+使用費(fèi)的收費(fèi)模式對(duì)于提升公司價(jià)值有重大意義，因?yàn)檫@使得供水業(yè)務(wù)相較環(huán)保業(yè)務(wù)有更高的價(jià)值含量和回報(bào)率，且供水業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流還可投入對(duì)供水建設(shè)業(yè)務(wù)的拓展，使整個(gè)供水業(yè)務(wù)形成閉環(huán)從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。

　　投資回報(bào)率及盈利能力行業(yè)領(lǐng)先凸顯綜合實(shí)力

　　正是由于供水業(yè)務(wù)與燃?xì)馄髽I(yè)類似的收費(fèi)商業(yè)模式，中國(guó)水務(wù)的投資回報(bào)率在水務(wù)行業(yè)“一枝獨(dú)秀”，且與燃?xì)馄髽I(yè)十分接近。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，已在港股上市的水務(wù)企業(yè)中，目前市值超15億港元的公司包括中國(guó)水務(wù)在內(nèi)共有9家。2020財(cái)年時(shí)，中國(guó)水務(wù)的ROE為17.8%，位列第一位，較排名第二位的北控水務(wù)高出5個(gè)百分點(diǎn)，亦顯著高于不到10%的行業(yè)平均值。

　　從過往歷年的數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)水務(wù)的ROE與燃?xì)庑袠I(yè)的兩只大牛股中國(guó)燃?xì)?、新奧能源也有一拼之力。數(shù)據(jù)顯示，從2017至2020財(cái)年，中國(guó)水務(wù)的ROE分別為17.84%、18.09%、19.9%、17.8%，前三個(gè)財(cái)年穩(wěn)中有增，表現(xiàn)明顯優(yōu)于波動(dòng)性大的新奧能源;2020財(cái)年的ROE則因疫情影響稍有下滑，新奧能源也呈現(xiàn)出了同樣的趨勢(shì)。

　　ROE反映的是一個(gè)企業(yè)用同樣的資本賺錢的能力，巴菲特曾說過，若只選擇一個(gè)指標(biāo)來(lái)篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，那么他一定選擇ROE。通過上述對(duì)ROE的比較，不難發(fā)現(xiàn)中國(guó)水務(wù)的特別之處，其已不是一家簡(jiǎn)單的水務(wù)企業(yè)，更不應(yīng)該只給其環(huán)保企業(yè)的估值。

　　且從盈利水平上看，中國(guó)水務(wù)的優(yōu)勢(shì)同樣明顯。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2020財(cái)年時(shí)，中國(guó)水務(wù)的銷售凈利率為25.59%，仍在市值超15億的可對(duì)比同行企業(yè)中排名第一位，而中位值、平均值均在20%以下。同時(shí)，中國(guó)水務(wù)自2017財(cái)年以來(lái)的銷售凈利率分別為23.15%、25.54%、28.71%、25.59%，遠(yuǎn)高于燃?xì)庑袠I(yè)的新奧能源。

　　即使放眼全球，中國(guó)水務(wù)的盈利能力和資本回報(bào)率也位于前列。2020年時(shí)，GWI(國(guó)際水務(wù)智庫(kù)，全球水務(wù)行業(yè)領(lǐng)先商務(wù)情報(bào)提供商)對(duì)全球知名水務(wù)企業(yè)的年報(bào)進(jìn)行了分析，按銷售利潤(rùn)率和已動(dòng)用資本回報(bào)率對(duì)企業(yè)進(jìn)行了排名。在這份全球水務(wù)企業(yè)利潤(rùn)榜單中，共有7家中國(guó)公司上榜，其中便包括了中國(guó)水務(wù)。中國(guó)水務(wù)的銷售利潤(rùn)率位于全球第4名，已動(dòng)用資本回報(bào)率位于全球第13名;且無(wú)論是銷售回報(bào)率還是已動(dòng)用資本回報(bào)率，中國(guó)水務(wù)均在這7家入榜的中國(guó)公司中排名第二位。

　　綜合來(lái)看，在城鄉(xiāng)一體化、直飲水、水價(jià)市場(chǎng)化三大因素的共同驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)水務(wù)行業(yè)已步入了發(fā)展新階段，有望復(fù)制燃?xì)庑袠I(yè)的“黃金十年”。而已成為水務(wù)行業(yè)領(lǐng)頭羊的中國(guó)水務(wù)，將從行業(yè)的成長(zhǎng)中持續(xù)受益，且公司擁有獨(dú)特的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式，投資回報(bào)率、盈利能力顯著優(yōu)于同行，并與燃?xì)馄髽I(yè)看齊，這就意味著資本市場(chǎng)以環(huán)保企業(yè)的估值來(lái)衡量中國(guó)水務(wù)的價(jià)值并不公允。隨著中國(guó)水務(wù)業(yè)績(jī)的持續(xù)成長(zhǎng)以及大市的好轉(zhuǎn)，中國(guó)水務(wù)估值水平有望向15倍PE的燃?xì)獍鍓K看齊。

　　而從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，無(wú)論是中國(guó)還是全球，基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)領(lǐng)域均會(huì)誕生巨頭上市企業(yè)，電信、銀行、公路、燃?xì)獾阮I(lǐng)域均是如此，隨著水務(wù)行業(yè)市場(chǎng)化改革的穩(wěn)步推進(jìn)，未來(lái)水務(wù)行業(yè)亦將出現(xiàn)大型上市企業(yè)，憑借獨(dú)特的商業(yè)模式、領(lǐng)先的市場(chǎng)規(guī)模以及優(yōu)異的盈利能力，中國(guó)水務(wù)未來(lái)亦有較大可能成為行業(yè)巨頭企業(yè)。