城鎮(zhèn)供水、城鎮(zhèn)污水處理均屬于《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱“586號(hào)文”）和《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱“958號(hào)文”）中明確提到的重點(diǎn)支持的試點(diǎn)項(xiàng)目范圍。目前已成功發(fā)行的公募基金中，以水務(wù)類項(xiàng)目作為底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)的僅有富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱“富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REITs”）一單。從近期各網(wǎng)站、平臺(tái)公開的信息來(lái)看，溧水水務(wù)、無(wú)錫水務(wù)、安順?biāo)畡?wù)、青島水務(wù)等水務(wù)類項(xiàng)目均披露過(guò)相關(guān)公募REITs項(xiàng)目的進(jìn)展情況。

本文將根據(jù)筆者參與相關(guān)水務(wù)類公募REITs項(xiàng)目的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合市場(chǎng)首單污水處理公募REITs的案例，對(duì)水務(wù)類基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)發(fā)行公募REITs的特殊要點(diǎn)進(jìn)行分析。

一、水務(wù)行業(yè)細(xì)分眾多，對(duì)于“同類項(xiàng)目”應(yīng)當(dāng)作廣義理解

與其他類型的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)不同，水務(wù)行業(yè)具體可細(xì)分為眾多領(lǐng)域，如原水生產(chǎn)與供應(yīng)、自來(lái)水生產(chǎn)和供應(yīng)、污水收集、污水處理、中水與再生水利用等多個(gè)環(huán)節(jié)。結(jié)合586號(hào)文和958號(hào)文之規(guī)定，擬作為底層資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目需為“同類項(xiàng)目”。但如何定義“同類”，城鎮(zhèn)供水、城鎮(zhèn)污水處理項(xiàng)目是否可以作為同類資產(chǎn)同時(shí)入池，目前發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未作出明確的規(guī)范或指引，目前唯一一單已發(fā)行的富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REITs1也暫無(wú)法提供相關(guān)借鑒。實(shí)踐中，存在部分企業(yè)同時(shí)持有供水以及污水處理類資產(chǎn)的情況。

（一）958號(hào)文試點(diǎn)行業(yè)中將城鎮(zhèn)供水、城鎮(zhèn)污水劃分為不同類別

與586號(hào)文相比，發(fā)改委在958號(hào)文中開始嘗試將試點(diǎn)行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施區(qū)分為“交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源基礎(chǔ)設(shè)施、市政基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施、倉(cāng)儲(chǔ)物流基礎(chǔ)設(shè)施、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、新型基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房以及其他基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域”幾種類型，其中將“城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項(xiàng)目以及停車場(chǎng)項(xiàng)目”歸為市政基礎(chǔ)設(shè)施類，而將“城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施、固廢危廢醫(yī)廢處理環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施、大宗固體廢棄物綜合利用基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目”歸為生態(tài)環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施類（詳見表1）。有觀點(diǎn)認(rèn)為，在發(fā)改委明確將城鎮(zhèn)污水處理、城鎮(zhèn)供水區(qū)分為不同行業(yè)的前提下，難以將二者認(rèn)定為同類資產(chǎn)。

結(jié)合目前關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的其他相關(guān)法律、法規(guī)，筆者認(rèn)為，958號(hào)文僅為發(fā)改委對(duì)試點(diǎn)行業(yè)的初步區(qū)分，不宜作為區(qū)分“同類項(xiàng)目”的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于“同類項(xiàng)目”，應(yīng)從以下幾個(gè)角度做廣義理解：

1.同類資產(chǎn)的核心為“同質(zhì)性”，即法律界定、業(yè)務(wù)形態(tài)相同、風(fēng)險(xiǎn)特征不存在較大差異

公募REITs交易結(jié)構(gòu)依托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，對(duì)于同類資產(chǎn)的界定或可從資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)則中尋找依據(jù)。《上海證券交易所政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》2第九條規(guī)定“社會(huì)資本方（項(xiàng)目公司）可以以其建設(shè)運(yùn)營(yíng)的多個(gè)PPP項(xiàng)目中具有同質(zhì)性的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成基礎(chǔ)資產(chǎn)池開展證券化，可以將綜合性PPP項(xiàng)目中權(quán)屬清晰、現(xiàn)金流獨(dú)立的部分子項(xiàng)目資產(chǎn)單獨(dú)開展證券化”。儲(chǔ)架發(fā)行的專項(xiàng)計(jì)劃同樣也涉及同類資產(chǎn)的問(wèn)題，如《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答（三）— 關(guān)于分期發(fā)行》中規(guī)定，資產(chǎn)證券化“一次申報(bào)、分期發(fā)行”需要滿足“基礎(chǔ)資產(chǎn)具備較高同質(zhì)性，法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于相同類型，且風(fēng)險(xiǎn)特征不存在較大差異”。由以上規(guī)定可知，同類資產(chǎn)的核心為“同質(zhì)性”，對(duì)于同質(zhì)性應(yīng)從法律界定、業(yè)務(wù)形態(tài)、風(fēng)險(xiǎn)特征等方面做出判斷。對(duì)于供水與污水處理項(xiàng)目而言，其底層的收入來(lái)源均為基于供水服務(wù)或污水服務(wù)而收取的自來(lái)水費(fèi)或污水處理費(fèi)，權(quán)屬類型均屬于收益權(quán)，業(yè)務(wù)形態(tài)均為水務(wù)類業(yè)務(wù)，且在產(chǎn)業(yè)鏈條上存在關(guān)聯(lián)性及不可分性，如污水處理后形成的中水可再次加工回用，收入來(lái)源均穩(wěn)定、可持續(xù)，項(xiàng)目公司的績(jī)效考核機(jī)制相似，風(fēng)險(xiǎn)特征不存在較大差異。故從這個(gè)角度來(lái)講，供水和污水處理資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)理解為“同類資產(chǎn)”。

2.“智慧水務(wù)”是供水企業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)，“供排一體化”是未來(lái)水務(wù)項(xiàng)目的普遍形態(tài)

國(guó)家大力推進(jìn)供排一體化改革，2017年5月，住建部就曾在《全國(guó)城市市政基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)劃建設(shè)“十三五”規(guī)劃》中指出“發(fā)展智慧水務(wù)，構(gòu)建覆蓋供排水全過(guò)程”；2021年10月，國(guó)家發(fā)改委、水利部、住建部、工業(yè)和信息化部、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部聯(lián)合發(fā)布《“十四五”節(jié)水型社會(huì)建設(shè)規(guī)劃》，要求積極探索節(jié)水、供水、排水和水處理等一體化運(yùn)行管理機(jī)制。目前，已有眾多大型水務(wù)企業(yè)已在智慧水務(wù)模式的探索上取得了明顯成效，在大型水務(wù)企業(yè)的引領(lǐng)下，發(fā)展供水、排水、污水處理一體化的智慧水務(wù)必然是未來(lái)城市治理的發(fā)展趨勢(shì)。將城鎮(zhèn)供水和城鎮(zhèn)污水治理作為同類資產(chǎn)符合國(guó)家水務(wù)領(lǐng)域治理改革的實(shí)際情況，一定程度上更有利于未來(lái)水務(wù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)盤活存量資產(chǎn)，擴(kuò)大資金籌措規(guī)模的需求。

3.目前已發(fā)行的公募REITs項(xiàng)目底層資產(chǎn)與958號(hào)文確定的行業(yè)分類并非一一對(duì)應(yīng)

例如，中航首鋼生物質(zhì)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金披露文件中顯示，該項(xiàng)目底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為首鋼生物質(zhì)項(xiàng)目，包括生物質(zhì)能源項(xiàng)目，殘?jiān)鼤捍鎴?chǎng)項(xiàng)目、餐廚項(xiàng)目，對(duì)應(yīng)收費(fèi)權(quán)來(lái)源分別為垃圾處理服務(wù)費(fèi)、發(fā)電收入以及餐廚項(xiàng)目收費(fèi)。如以958號(hào)文的行業(yè)區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，供電收入與垃圾處理收入分別屬于市政基礎(chǔ)設(shè)施以及生態(tài)環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施的不同類別。再比如，產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目中通常含有配套的停車廠，因而產(chǎn)生一定的停車費(fèi)收入，但停車場(chǎng)項(xiàng)目卻在958號(hào)文“市政基礎(chǔ)設(shè)施類”中單獨(dú)列示。如建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的收入主要包括研發(fā)辦公用房的租金收入、產(chǎn)業(yè)配套用房的租金收入及車位的租金收入三部分。由上述案例可見，已發(fā)行的公募REITs項(xiàng)目涉及的底層資產(chǎn)并非嚴(yán)格受限于“958號(hào)文”所列示的行業(yè)分類，作為項(xiàng)目公司項(xiàng)下基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)不可分割的一部分可以在一定程度上突破行業(yè)的限制。

實(shí)踐中，發(fā)行人同時(shí)持有供水以及污水處理類資產(chǎn)通常存在于兩種情況中，一種為政府方與項(xiàng)目公司簽署的特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議明確約定某一項(xiàng)目公司特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的范圍同時(shí)包含供水和污水處理，如《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》約定“甲方將某范圍內(nèi)20年供水和污水處理特許經(jīng)營(yíng)權(quán)授予乙方，由乙方負(fù)責(zé)投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)該區(qū)域內(nèi)供水和污水處理新建工程并受托運(yùn)營(yíng)該區(qū)域范圍內(nèi)存量資產(chǎn)”；另外一種為發(fā)行人各項(xiàng)目公司就供水和污水處理分別與政府方簽署了單獨(dú)的特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議。因公募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)際為項(xiàng)目公司的股權(quán)，項(xiàng)目公司項(xiàng)下持有的供水和污水處理項(xiàng)目均為收益來(lái)源的一部分，且在一定程度上具有不可分性，故上述兩種情況均可以參照已發(fā)行的公募REITs案例，在行業(yè)分類上有所突破。

4.各職能部門制定的規(guī)范性文件在定義上存在交叉

住建部頒布的《房屋建筑和市政基礎(chǔ)設(shè)施工程施工招標(biāo)投標(biāo)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“《招投標(biāo)管理辦法》”）第二條第三款規(guī)定：“本辦法所稱市政基礎(chǔ)設(shè)施工程，是指城市道路、公共交通、供水、排水、燃?xì)?、熱力、園林、環(huán)衛(wèi)、污水處理、垃圾處理、防洪、地下公共設(shè)施及附屬設(shè)施的土建、管道、設(shè)備安裝工程”。住建部頒布的《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》第二條第二款規(guī)定：“城市供水、供氣、供熱、公共交通、污水處理、垃圾處理等行業(yè)，依法實(shí)施特許經(jīng)營(yíng)的，適用本辦法”。由上述規(guī)定可知，住建部從廣義的角度對(duì)市政基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行界定，包含供水、排水、垃圾處理等在內(nèi)的多個(gè)方面，而發(fā)改委在958號(hào)文的分類中則縮小了市政基礎(chǔ)設(shè)施的范圍。另外，國(guó)務(wù)院以及各級(jí)地方政府投資主管部門制定的《政府核準(zhǔn)的投資項(xiàng)目目錄》將固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目劃分為十三個(gè)大類，分別為“農(nóng)林水利、能源、交通運(yùn)輸、信息產(chǎn)業(yè)、原材料、機(jī)械制造、輕功煙草、高新技術(shù)、城建、社會(huì)事業(yè)、金融、外商投資、境外投資”，其中城鎮(zhèn)污水處理和城鎮(zhèn)供水項(xiàng)目同屬于“城建”類項(xiàng)目，按照政府投資主管部門的審批權(quán)限進(jìn)行核準(zhǔn)或備案。由此可見，發(fā)改委、住建部以及國(guó)務(wù)院等不同的職能部門在行業(yè)分類上存在一定的差別，REITS項(xiàng)目中的同類資產(chǎn)在一定范圍內(nèi)存在可以論述的空間。

5.滬深交易所擴(kuò)募規(guī)則對(duì)于擬購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資產(chǎn)類型并未嚴(yán)格限制

上海證券交易所與深圳證券交易所于2022年5月31日發(fā)布并施行《上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第3號(hào)——新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）》《深圳證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指引第3號(hào)—新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）》（以下統(tǒng)稱“擴(kuò)募規(guī)則”），其中第二章“新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原則和條件”中要求“擬購(gòu)入的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原則上與基礎(chǔ)設(shè)施基金當(dāng)前持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為同一類型”，由此表述可知，監(jiān)管部門對(duì)于擬購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目類型限制相對(duì)寬松，其根本原因在于公募REITs對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目規(guī)模要求較高，958號(hào)文規(guī)定“首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs，當(dāng)期目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值原則上不低于10億元”，同時(shí)“發(fā)起人（原始權(quán)益人）具有較強(qiáng)擴(kuò)募能力，以控股或相對(duì)控股方式持有、按有關(guān)規(guī)定可發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的各類資產(chǎn)規(guī)模原則上不低于首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)規(guī)模的2倍”。如將同類資產(chǎn)做狹義理解，則很大程度上對(duì)于企業(yè)進(jìn)行合格基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的篩選產(chǎn)生較大阻礙，不符合國(guó)家擬通過(guò)公募REITs盤活存量資產(chǎn)、拓寬融資渠道的根本目的。

綜上所述，筆者認(rèn)為，同類資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)作廣義理解，發(fā)行人通過(guò)項(xiàng)目公司持有的城鎮(zhèn)供水和城鎮(zhèn)污水處理項(xiàng)目可以同時(shí)作為同類資產(chǎn)發(fā)行。

二、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)需具備專屬性、排他性

由于城鎮(zhèn)供水和污水處理等行業(yè)通常實(shí)施特許經(jīng)營(yíng)，一般情況下，水務(wù)類公募REITs項(xiàng)目底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)通常為發(fā)行人通過(guò)項(xiàng)目公司享的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)及基于該等特許經(jīng)營(yíng)權(quán)持有并運(yùn)營(yíng)的供水、污水處理項(xiàng)目。結(jié)合市場(chǎng)上以污水處理收費(fèi)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)來(lái)看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查項(xiàng)目時(shí)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注運(yùn)營(yíng)主體相關(guān)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性、排他性和特定范圍內(nèi)的壟斷性3，即在特許經(jīng)營(yíng)期限及范圍內(nèi)，不得出現(xiàn)其他的水務(wù)運(yùn)營(yíng)主體。常見的供水、污水處理類項(xiàng)目《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》對(duì)于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的范圍有兩種約定方式：

約定對(duì)某轄區(qū)內(nèi)的全部供水和/或污水處理實(shí)施特許經(jīng)營(yíng)，如前文所舉的例子“甲方將某地域范圍內(nèi)20年供水和污水處理特許經(jīng)營(yíng)權(quán)授予乙方，由乙方負(fù)責(zé)投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)該區(qū)域內(nèi)供水和污水處理新建工程并受托運(yùn)營(yíng)該區(qū)域范圍內(nèi)存量資產(chǎn)”；

約定對(duì)某個(gè)特定水廠實(shí)施特許經(jīng)營(yíng)，如“甲方在特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)獨(dú)家授予乙方設(shè)計(jì)、投融資、改造某污水處理廠并負(fù)責(zé)對(duì)該污水處理廠進(jìn)行整體運(yùn)營(yíng)維護(hù)，提供污水處理服務(wù)并獲得污水處理服務(wù)費(fèi)”。通常在這種情形下，《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》會(huì)對(duì)該污水廠的收水范圍作出限定，即約定由項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)的該污水廠獨(dú)家處理指定區(qū)域內(nèi)排放的污水。

以上兩種方式均可以實(shí)現(xiàn)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的排他、壟斷，但第2種情形下，也存在個(gè)別項(xiàng)目會(huì)出現(xiàn)一類問(wèn)題：如在同一地域范圍內(nèi)存在多個(gè)污水處理廠，《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》僅約定項(xiàng)目公司對(duì)某污水處理廠享有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，但無(wú)法滿足收水范圍特定、排他，或盡管《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》約定了特定的收水范圍，但該收水范圍內(nèi)的污水處理規(guī)模受上游水務(wù)公司調(diào)控或指令，導(dǎo)致該污水處理廠的處理規(guī)?？赡苡捎诜鞘袌?chǎng)化因素產(chǎn)生較大波動(dòng)。對(duì)于此類問(wèn)題，建議項(xiàng)目公司嘗試與政府方以及上游水務(wù)公司溝通，簽署補(bǔ)充協(xié)議，對(duì)處理水量以及收水范圍進(jìn)行確認(rèn)，凡接入特定區(qū)域內(nèi)管網(wǎng)的污水，都應(yīng)認(rèn)定為項(xiàng)目公司“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”的范圍。否則，該項(xiàng)目因特許經(jīng)營(yíng)權(quán)不存在排他性而應(yīng)被替換或剔除。

三、按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則，穿透為使用者付費(fèi)為主

586號(hào)文和958號(hào)文均要求“收入來(lái)源以使用者付費(fèi)（包括按照穿透原則實(shí)質(zhì)為使用者支付費(fèi)用）為主”。

就城鎮(zhèn)污水處理項(xiàng)目而言，污水處理費(fèi)的收取主要有兩種方式，一種模式為享有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的項(xiàng)目公司根據(jù)《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》的約定，通過(guò)自來(lái)水費(fèi)收取污水處理費(fèi)。換句話說(shuō)，如果項(xiàng)目公司同時(shí)對(duì)某區(qū)域范圍內(nèi)供水和污水享有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，則政府可授權(quán)項(xiàng)目公司向特許經(jīng)營(yíng)權(quán)范圍內(nèi)用戶提供自來(lái)水供水服務(wù)，通過(guò)自來(lái)水水費(fèi)代收污水處理費(fèi)。在此模式下，收費(fèi)來(lái)源于千家萬(wàn)戶，且項(xiàng)目公司可直接收取，不涉及收支兩條線的問(wèn)題；另一種模式為項(xiàng)目公司通過(guò)與政府方簽署《污水處理協(xié)議》，約定由政府或其下屬事業(yè)單位（如排水辦公室）等根據(jù)財(cái)政的審核結(jié)果向項(xiàng)目公司支付污水處理服務(wù)費(fèi)。第二種收費(fèi)模式下，項(xiàng)目公司收取的污水處理服務(wù)費(fèi)收入來(lái)源體現(xiàn)為政府財(cái)政資金，按“收支兩條線”管理。從形式上看，上述第二種模式項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制為政府付費(fèi)，并非958號(hào)文規(guī)定的“收入來(lái)源以使用者付費(fèi)為主”。但根據(jù)《城鎮(zhèn)排水與污水處理?xiàng)l例》（國(guó)務(wù)院令641號(hào)）第三十二條規(guī)定，排水單位和個(gè)人應(yīng)當(dāng)按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定繳納污水處理費(fèi)。在此規(guī)定的基礎(chǔ)上，《污水處理費(fèi)征收使用管理辦法》（財(cái)稅[2014]151號(hào)）進(jìn)一步細(xì)化了城鎮(zhèn)污水處理費(fèi)的征收使用制度，其中第三條規(guī)定，污水處理費(fèi)是按照“污染者付費(fèi)”原則，由排水單位和個(gè)人繳納并專項(xiàng)用于城鎮(zhèn)污水處理設(shè)施建設(shè)、運(yùn)行和污泥處理處置的資金。根據(jù)上述規(guī)定，污水處理費(fèi)的繳納主體實(shí)際為排污方，即“誰(shuí)污染、誰(shuí)付費(fèi)”。故盡管第二種收費(fèi)模式項(xiàng)目公司收入來(lái)源在形式上體現(xiàn)為地方政府財(cái)政支付，但穿透來(lái)看，實(shí)質(zhì)均來(lái)源于污染者。按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，符合586號(hào)文和958號(hào)文規(guī)定的“按穿透原則實(shí)質(zhì)為使用者支付的費(fèi)用”的要求。

就城鎮(zhèn)供水項(xiàng)目而言，如前文所述，絕大多數(shù)項(xiàng)目水費(fèi)為項(xiàng)目公司基于特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議的約定直接向特許經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)的居民和企業(yè)收取，形式以及實(shí)質(zhì)均可滿足使用者付費(fèi)的要求，也有部分項(xiàng)目采用與污水處理相同的“收支兩條線”模式，使用者向政府支付自來(lái)水費(fèi)，再通過(guò)財(cái)政資金以補(bǔ)貼款、購(gòu)買付費(fèi)等形式支付給承擔(dān)運(yùn)營(yíng)責(zé)任的項(xiàng)目公司，按照穿透原則，依然屬于使用者付費(fèi)。

值得注意的是廠網(wǎng)一體化項(xiàng)目，此類項(xiàng)目的項(xiàng)目公司在投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)自來(lái)水廠或污水處理廠時(shí)，需要一并投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)相關(guān)配套管網(wǎng)，作為水廠輔助性設(shè)施，為水廠的運(yùn)營(yíng)提供必要條件。包含管網(wǎng)資產(chǎn)的水務(wù)類項(xiàng)目往往投資成本較高，加之管網(wǎng)自身并不具備產(chǎn)生獨(dú)立現(xiàn)金流的條件，需要依賴政府補(bǔ)貼或可行性缺口補(bǔ)助，如遇此類項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注政府補(bǔ)貼或可行性缺口補(bǔ)助在項(xiàng)目收入中的比重，避免出現(xiàn)政府補(bǔ)貼或可行性缺口補(bǔ)助比例過(guò)高的情況，防止為發(fā)行REITs新增地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)4。如擬以此類項(xiàng)目發(fā)行公募REITs，可以將部分難以產(chǎn)生現(xiàn)金流的管網(wǎng)資產(chǎn)剝離，滿足使用者付費(fèi)為主的申報(bào)要求。

四、提標(biāo)改造及潛在在建工程影響項(xiàng)目成熟穩(wěn)定

958號(hào)文要求“基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目成熟穩(wěn)定”，并從運(yùn)營(yíng)時(shí)間、回報(bào)率以及收益分散度等方面確定了成熟穩(wěn)定的標(biāo)準(zhǔn)，即項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間原則上不低于3年，項(xiàng)目現(xiàn)金流投資回報(bào)良好，項(xiàng)目收益持續(xù)穩(wěn)定且來(lái)源合理分散，預(yù)計(jì)未來(lái)3年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于4%。

水務(wù)類項(xiàng)目通常在設(shè)計(jì)階段會(huì)結(jié)合項(xiàng)目建設(shè)時(shí)的實(shí)際情況以及預(yù)計(jì)未來(lái)需求，分別設(shè)計(jì)近期、遠(yuǎn)期處理規(guī)模，并以此為基礎(chǔ)分期建設(shè)，且通常會(huì)隨著項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)，不定期在原有基礎(chǔ)上實(shí)施提標(biāo)改造工程。提標(biāo)改造工程對(duì)項(xiàng)目的影響主要存在兩方面：

1.對(duì)于已完成竣工驗(yàn)收的提標(biāo)改造工程，可能存在運(yùn)營(yíng)時(shí)間較短無(wú)法滿足發(fā)改委運(yùn)營(yíng)年限要求的問(wèn)題。對(duì)于此類情況，發(fā)改委在制定958號(hào)文時(shí)原則性的表述既明確了其傾向性，同時(shí)也留有一定的空間?！秶?guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》（本文簡(jiǎn)稱“國(guó)辦19號(hào)文”）的出臺(tái)也進(jìn)一步明確可在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)年限及收益集中度方面適度放寬5。故結(jié)合上述規(guī)定，此類提標(biāo)改造的問(wèn)題一般不會(huì)直接導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)徹底否定項(xiàng)目的成熟穩(wěn)定程度，發(fā)行人及項(xiàng)目組也均可結(jié)合相關(guān)政策及事實(shí)情況予以論證。

2.對(duì)于即將實(shí)施的提標(biāo)改造工程或其他潛在在建工程，可能直接影響發(fā)改委對(duì)項(xiàng)目成熟度的認(rèn)定。即將實(shí)施的提標(biāo)改造工程及其他潛在在建工程會(huì)對(duì)項(xiàng)目的持續(xù)、穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生不同程度的影響，一方面開展提標(biāo)改造可能涉及項(xiàng)目原有部分設(shè)備的關(guān)停，導(dǎo)致在一定時(shí)期內(nèi)處理規(guī)模大大下降；另一方面，實(shí)施提標(biāo)改造工程通常會(huì)因提高處理標(biāo)準(zhǔn)，造成運(yùn)營(yíng)成本上升，從而對(duì)應(yīng)水價(jià)調(diào)整，導(dǎo)致申報(bào)材料中涉及的評(píng)估測(cè)算喪失原有的參考價(jià)值。盡管發(fā)改委在958號(hào)文中對(duì)于在建工程的要求僅為具體說(shuō)明6，但就筆者此前與發(fā)改委溝通的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，對(duì)于申報(bào)階段可能存在的在建工程，發(fā)改委的審核態(tài)度還是十分謹(jǐn)慎的。故在基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)篩選階段，建議盡量避免近期存在潛在在建工程或即將實(shí)施提標(biāo)改造的資產(chǎn)，否則可能存在被發(fā)改委認(rèn)為項(xiàng)目尚未達(dá)到成熟穩(wěn)定標(biāo)準(zhǔn)，不宜申報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)。

五、存量資產(chǎn)前期手續(xù)缺失的問(wèn)題需重點(diǎn)關(guān)注

水務(wù)類項(xiàng)目資產(chǎn)通常以“存量+新建”的形式出現(xiàn)，或約定由項(xiàng)目公司受托運(yùn)營(yíng)存量水廠并設(shè)計(jì)、投資、建設(shè)新水廠，或約定由項(xiàng)目公司在承接原存量水廠的基礎(chǔ)上進(jìn)行改建、擴(kuò)建并運(yùn)營(yíng)改擴(kuò)建后的水廠。在核查項(xiàng)目固定資產(chǎn)投資手續(xù)時(shí)，需同時(shí)關(guān)注存量資產(chǎn)和新建資產(chǎn)的合規(guī)性。相比較而言，存量資產(chǎn)的手續(xù)通常存在較多瑕疵，且協(xié)調(diào)解決難度較大。

據(jù)了解，項(xiàng)目資料缺失主要出于以下幾方面的原因：1.存量資產(chǎn)建設(shè)時(shí)間較為久遠(yuǎn)，甚至不乏1990年之前的建設(shè)工程，因歷史原因?qū)е虏糠质掷m(xù)遺失；2.存量資產(chǎn)多為政府投資建設(shè)的項(xiàng)目，前期審批、尤其在用地及規(guī)劃手續(xù)上政府可能自行簡(jiǎn)化辦理；3.部分水務(wù)類項(xiàng)目屬于應(yīng)急工程，未批先建，但后期已無(wú)法再補(bǔ)辦手續(xù)。諸如此類問(wèn)題，在核查手續(xù)時(shí)，首先需要向項(xiàng)目公司甚至項(xiàng)目移交前的主體了解清楚事實(shí)情況，再結(jié)合項(xiàng)目建設(shè)時(shí)有效的法律、法規(guī)、規(guī)范性文件具體分析采取何種補(bǔ)救措施，通常有補(bǔ)充辦理相關(guān)證照或由主管部門以“以函代證”的形式出具說(shuō)明意見兩種方式，具體對(duì)于某一類固定資產(chǎn)投資手續(xù)應(yīng)該如何判別并設(shè)計(jì)解決方案，因篇幅原因本文就不再贅述。大多情況下，《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》會(huì)對(duì)移交資產(chǎn)的前期手續(xù)作出約定，如約定由政府方負(fù)責(zé)辦理項(xiàng)目前期立項(xiàng)、可研、環(huán)評(píng)等相關(guān)文件，或約定政府方保證移交資產(chǎn)手續(xù)必須合法、合規(guī)，如發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資手續(xù)存在問(wèn)題，政府方應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的補(bǔ)辦或協(xié)助補(bǔ)正的義務(wù)。

為進(jìn)一步妥善解決存量資產(chǎn)前期手續(xù)的合規(guī)性問(wèn)題，國(guó)辦19號(hào)文也明確指出加大存量資產(chǎn)政策支持，積極落實(shí)項(xiàng)目盤活條件。針對(duì)存量資產(chǎn)項(xiàng)目具體情況，分類落實(shí)各項(xiàng)盤活條件。對(duì)產(chǎn)權(quán)不明晰的項(xiàng)目，依法依規(guī)理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系，完成產(chǎn)權(quán)界定，加快辦理相關(guān)產(chǎn)權(quán)登記。對(duì)項(xiàng)目前期工作手續(xù)不齊全的項(xiàng)目，按照有關(guān)規(guī)定補(bǔ)辦相關(guān)手續(xù)，加快履行竣工驗(yàn)收、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)核定等程序。對(duì)項(xiàng)目盤活過(guò)程中遇到的難點(diǎn)問(wèn)題，探索制定合理解決方案并積極推動(dòng)落實(shí)。同時(shí)，建立健全協(xié)調(diào)機(jī)制，由發(fā)改委牽頭，協(xié)同其他職能部門，加強(qiáng)盤活存量資產(chǎn)工作信息溝通和政策銜接。

六、不動(dòng)產(chǎn)權(quán)屬登記存在瑕疵

《民法典》第二百零九條規(guī)定，不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)的設(shè)立、變更、轉(zhuǎn)讓和消滅，經(jīng)依法登記，發(fā)生效力；未經(jīng)登記，不發(fā)生效力，但是法律另有規(guī)定的除外。第二百一十六條規(guī)定，不動(dòng)產(chǎn)登記簿是物權(quán)歸屬和內(nèi)容的根據(jù)?！恫粍?dòng)產(chǎn)登記暫行條例》7（2019年修訂）第五條規(guī)定：“下列不動(dòng)產(chǎn)權(quán)利，依照本條例的規(guī)定辦理登記：（一）集體土地所有權(quán)；（二）房屋等建筑物、構(gòu)筑物所有權(quán)；（三）森林、林木所有權(quán)；（四）耕地、林地、草地等土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)；（五）建設(shè)用地使用權(quán)；（六）宅基地使用權(quán)；（七）海域使用權(quán)；（八）地役權(quán)；（九）抵押權(quán)；（十）法律規(guī)定需要登記的其他不動(dòng)產(chǎn)權(quán)利”。

根據(jù)上述規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)按照法律規(guī)定辦理不動(dòng)產(chǎn)登記手續(xù)，就水務(wù)類項(xiàng)目而言，主要涉及的不動(dòng)產(chǎn)權(quán)利為建設(shè)用地使用權(quán)以及房屋等建筑物、構(gòu)筑物所有權(quán)，對(duì)應(yīng)的權(quán)屬文件為土地證、房產(chǎn)證或不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證。

水務(wù)類項(xiàng)目土地使用方式通常分為以下類型：1.劃撥取得，即政府方向項(xiàng)目公司頒發(fā)國(guó)有土地劃撥決定書，將土地劃撥至項(xiàng)目公司名下；2.出讓取得，即由政府方與項(xiàng)目公司簽署國(guó)有土地使用權(quán)出讓合同，項(xiàng)目公司按合同約定繳納土地出讓金，從而取得土地使用權(quán)；以上兩種土地使用權(quán)取得的類型通常存在于以BOT（建設(shè)-運(yùn)營(yíng)-移交）方式實(shí)施的項(xiàng)目中；3.協(xié)議約定項(xiàng)目公司無(wú)償使用，即土地權(quán)屬依然登記在政府方名下，項(xiàng)目公司基于《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》的約定，在特許經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)按照原狀無(wú)償使用，這種土地使用方式通常存在于以TOT（轉(zhuǎn)讓-運(yùn)營(yíng)-移交）方式實(shí)施的項(xiàng)目當(dāng)中。在第三種項(xiàng)目公司無(wú)償使用土地的情形中，可能出現(xiàn)政府方并未嚴(yán)格按照法律規(guī)定辦理土地證的情況，如富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REITs項(xiàng)目深圳資產(chǎn)用地系由深圳市人民政府行政劃撥給深圳市水務(wù)局，土地使用權(quán)歸市水務(wù)局所有，根據(jù)《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》的約定由深圳市水務(wù)局在特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)將各水質(zhì)凈化廠廠區(qū)當(dāng)期設(shè)施用地?zé)o償交與項(xiàng)目公司深圳首創(chuàng)使用，根據(jù)法律意見披露信息，該土地的不動(dòng)產(chǎn)登記正在辦理過(guò)程中。

就房屋等建筑物、構(gòu)筑物權(quán)屬而言，據(jù)筆者了解到的信息，包括富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REITs在內(nèi)的水務(wù)類項(xiàng)目均存在廠區(qū)內(nèi)建筑物、構(gòu)筑物未進(jìn)行所有權(quán)登記的問(wèn)題。盡管監(jiān)管機(jī)構(gòu)目前對(duì)水務(wù)類項(xiàng)目涉及建筑物及構(gòu)筑物的登記問(wèn)題尚未作出嚴(yán)格的要求，但目前的審核標(biāo)準(zhǔn)未來(lái)是否會(huì)隨著公募REITs的開展趨于嚴(yán)格，監(jiān)管的態(tài)度仍不明確?；谖覈?guó)《民法典》不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)登記的規(guī)定，建議發(fā)行人及項(xiàng)目公司盡早就房屋等建筑物、構(gòu)筑物進(jìn)行登記或取得不動(dòng)產(chǎn)登記主管部門的認(rèn)可意見，以便應(yīng)對(duì)監(jiān)管部門審核標(biāo)準(zhǔn)的變動(dòng)。

七、小結(jié)

國(guó)家鼓勵(lì)水務(wù)行業(yè)積極參與公募REITs試點(diǎn)，給水務(wù)企業(yè)盤活存量資產(chǎn)、拓寬融資渠道提供了新的選擇?，F(xiàn)階段監(jiān)管機(jī)構(gòu)相對(duì)寬松的審核標(biāo)準(zhǔn)和國(guó)辦19號(hào)文釋放的積極信號(hào)為水務(wù)企業(yè)發(fā)行公募REITs提供了更多的空間和可能性，但水務(wù)類資產(chǎn)相較于其他類型的資產(chǎn)存在的特殊問(wèn)題也值得發(fā)行人及項(xiàng)目組關(guān)注，對(duì)于項(xiàng)目未來(lái)發(fā)行公募REITs可能存在的風(fēng)險(xiǎn)需要提前做好預(yù)案。