在國(guó)家實(shí)施從緊貨幣政策的環(huán)境下，融資難已成為制約各地經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要瓶頸，越來(lái)越多的企業(yè)要通過(guò)發(fā)行債券募集資金。他們不僅面臨現(xiàn)行債券發(fā)行制度方面的問(wèn)題，同時(shí)也存在許多操作技術(shù)方面的障礙，尤其是市政公用基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，具有公益性強(qiáng)、回報(bào)期長(zhǎng)、融資需求大的特點(diǎn)，更需要我們進(jìn)行針對(duì)性的研究。

    一、“08無(wú)錫公用債”是我國(guó)債券發(fā)行制度創(chuàng)新下的產(chǎn)物

    2007年以來(lái)，由于國(guó)家在企業(yè)債券發(fā)行方面的政策不斷調(diào)整，逐漸開(kāi)放，特別是國(guó)家發(fā)改委在“簡(jiǎn)化審批程序”、“探索多種債券增信方式”等關(guān)鍵問(wèn)題上，作出了實(shí)質(zhì)性的改變。對(duì)提高我國(guó)資本市場(chǎng)的直接融資比例，支持各地、各類企業(yè)利用債券市場(chǎng)融資，加快債券市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展起到了積極的推動(dòng)作用。2008年1月4日，國(guó)家發(fā)展改革委下發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）。將債券審批由原來(lái)的先核定規(guī)模、后核準(zhǔn)發(fā)行的兩個(gè)環(huán)節(jié)，簡(jiǎn)化為直接核準(zhǔn)發(fā)行一個(gè)環(huán)節(jié)；將原來(lái)發(fā)行企業(yè)債的額度限制，改變?yōu)闂l件具備、額度不限，并由原來(lái)規(guī)定的企業(yè)債券占項(xiàng)目總投資的比例不超過(guò)30%調(diào)整到最高不超過(guò)60%；籌集資金的投向范圍也可以擴(kuò)大，即可用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，也可用于收購(gòu)產(chǎn)權(quán)（股權(quán)），用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)以及用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。而此前，募集資金的使用范圍僅限于固定資產(chǎn)投資。

    無(wú)錫市市政公用產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司企業(yè)債券（簡(jiǎn)稱“08無(wú)錫公用債”）的成功發(fā)行就得益于國(guó)家政策上的支持和制度上的創(chuàng)新。從融資規(guī)模上看，發(fā)行22億元人民幣。突破了以往企業(yè)債券融資規(guī)模不超過(guò)項(xiàng)目總投資的比例30%的限制，使它成為無(wú)錫歷史上債券發(fā)行規(guī)模最大的企業(yè)債券，也是江蘇省迄今為止發(fā)行規(guī)模最大的企業(yè)債券。從擔(dān)保措施方面看，以往很多的企業(yè)都因?yàn)閾?dān)保問(wèn)題遲遲不能進(jìn)行債券的發(fā)行和融資。而08無(wú)錫公用債采取的是一種無(wú)擔(dān)保債券（也稱“信用債券”）方式，成為繼“08京投債”以后，我國(guó)第三只自2000年以來(lái)成功發(fā)行的無(wú)擔(dān)保地方企業(yè)債券，在我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行歷史上樹(shù)立了新的里程碑。

    二、債券項(xiàng)目的包裝符合國(guó)家節(jié)能減排和環(huán)境保護(hù)的重要方略

    近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)，各項(xiàng)建設(shè)取得巨大成就，但也付出了巨大的資源和環(huán)境代價(jià)。尤其是2007年5月江蘇無(wú)錫爆發(fā)的太湖藍(lán)藻事件，引起了各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)和相關(guān)部門對(duì)太湖流域的污染控制和綜合治理的高度重視。溫家寶總理就明確指出：“治理好太湖，是江蘇貫徹落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，堅(jiān)持以人為本、全面協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展的一項(xiàng)重大任務(wù)。這項(xiàng)工作不僅關(guān)系到現(xiàn)在、關(guān)系到人民利益，而且關(guān)系到未來(lái)、關(guān)系到子孫后代”。

    根據(jù)溫總理的講話精神，中央有關(guān)部門、江蘇省和無(wú)錫市政府迅速啟動(dòng)了全面整治太湖流域水污染與水防治的各項(xiàng)工作。無(wú)錫市委、市政府發(fā)出《關(guān)于舉全市之力開(kāi)展治理太湖保護(hù)水源“6699”行動(dòng)的決定的通知》。無(wú)錫市市政公用產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司企業(yè)債券融資，就是在這樣的背景下，采取的融資行動(dòng)。

    此次債券發(fā)行募集的資金將全部用于以下三類固定資產(chǎn)投資：1、無(wú)錫污水處理廠建設(shè)和節(jié)能減排項(xiàng)目；2、無(wú)錫太湖保護(hù)區(qū)截污項(xiàng)目；3、無(wú)錫太湖水源地保護(hù)、保障飲用水安全項(xiàng)目等。具體包括城北污水處理廠三期建設(shè)和升級(jí)改造、太湖新城污水管網(wǎng)鋪設(shè)、無(wú)錫市錫澄供水一、二期工程等18個(gè)項(xiàng)目，總投資54.76億元。因此，實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排、加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)，是貫徹落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀、構(gòu)建社會(huì)主義和諧社會(huì)的重大舉措，是建設(shè)資源節(jié)約型、環(huán)境友好型社會(huì)的必然選擇，對(duì)于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式、提高人民生活質(zhì)量、維護(hù)中華民族長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，具有極其重要而深遠(yuǎn)的意義。“08無(wú)錫公用債”就是結(jié)合國(guó)家這個(gè)重大方略，對(duì)擬通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行融資的市政公用基礎(chǔ)設(shè)施、水務(wù)項(xiàng)目進(jìn)行了整理和包裝，必然會(huì)得到各級(jí)政府部門和債券審批機(jī)構(gòu)的一致認(rèn)同和廣泛支持。
    三、項(xiàng)目穩(wěn)定的現(xiàn)金流構(gòu)建了收益型債券的基礎(chǔ)

    一般來(lái)說(shuō)，收益型基債券具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是低風(fēng)險(xiǎn)，低收益；二是收益穩(wěn)定；三是發(fā)行條件較低；四是風(fēng)險(xiǎn)取決于企業(yè)信用和項(xiàng)目的后期收益。

    分析“08無(wú)錫公用債”以低成本發(fā)行獲得成功，因素決不是偶然的。良好的項(xiàng)目收益和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，不僅獲得審批機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)投資者的雙重認(rèn)同，同時(shí)也為我們研究收益型債券，探索收益型債券的發(fā)行，提供了有益的借鑒。

    “08無(wú)錫公用債”融資建設(shè)的項(xiàng)目包括，無(wú)錫市城北等四個(gè)污水處理廠和中橋等三個(gè)水廠的尾水處理工程；包括蘆村片區(qū)河道整治等八個(gè)管網(wǎng)配套和截污過(guò)程和二個(gè)無(wú)錫城區(qū)至江陰市區(qū)域供水工程、一個(gè)水源地保護(hù)工程。項(xiàng)目總體的特點(diǎn)是：大部分項(xiàng)目具有良好的發(fā)展前景和穩(wěn)定的現(xiàn)金流。污水處理費(fèi)和自來(lái)水費(fèi)的增加和收取，將維持無(wú)錫市市政公用產(chǎn)業(yè)集團(tuán)獲得項(xiàng)目建成以后的長(zhǎng)期、良好的回報(bào)。這一點(diǎn)也得到了社會(huì)上投資者的廣泛認(rèn)同。根據(jù)國(guó)泰君安證券研究員的分析，發(fā)債主體在當(dāng)?shù)氐乃畡?wù)領(lǐng)域業(yè)務(wù)處于壟斷地位，決定了其能夠獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流入和市場(chǎng)回報(bào)，為償債提供了較好的保障。在參考市場(chǎng)的定價(jià)結(jié)果顯示，假定10%的避稅效應(yīng)后得到“08無(wú)錫公用債”的稅前收益率為5.37%，與其6.16%的票面利率對(duì)比，能夠較好的覆蓋違約風(fēng)險(xiǎn)。    

    四、軟實(shí)力成就了“08無(wú)錫公用債”

    市政基礎(chǔ)設(shè)施滯后與人民群眾日益增長(zhǎng)需求之間的矛盾越來(lái)越突出，迫切需要市政公用事業(yè)加大資金投入、提高效率、加快發(fā)展。在這種背景下，無(wú)錫市市政公用產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司通過(guò)管理體制和運(yùn)行機(jī)制的建立、完善，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)融資就是一個(gè)典范。它的典型性，不僅表現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的日常運(yùn)轉(zhuǎn)上，還突出的表現(xiàn)在此次債券融資的整個(gè)過(guò)程中。

    2003年4月，無(wú)錫市市政公用局聘請(qǐng)中國(guó)現(xiàn)代集團(tuán)有限公司（前身為江蘇現(xiàn)代資產(chǎn)投資管理顧問(wèn)有限公司）擔(dān)任無(wú)錫市市政公用產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的組建顧問(wèn)。組建的總目標(biāo)確定為，結(jié)合新型的投融資機(jī)制，搭建起可以盤活國(guó)有企事業(yè)存量資產(chǎn)、具有“引血”、“造血”和“輸血”功能的城市建設(shè)投融資平臺(tái)。同時(shí)，按照“產(chǎn)權(quán)清晰、規(guī)范運(yùn)作、平穩(wěn)過(guò)渡、利益兼顧”的原則，進(jìn)行改制和重組。

    2005年，中國(guó)現(xiàn)代集團(tuán)再次作為無(wú)錫市市政公用產(chǎn)業(yè)集團(tuán)管理咨詢顧問(wèn)，對(duì)無(wú)錫市政公用產(chǎn)業(yè)集團(tuán)管理制度和運(yùn)行機(jī)制建立，提供了全面的設(shè)計(jì)和咨詢服務(wù)。內(nèi)容涵蓋了發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略、計(jì)劃與財(cái)務(wù)管理、投資與融資管理、人力資源管理等多個(gè)方面。為集團(tuán)公司持續(xù)健康發(fā)展提供了完備的體系支持和制度保障，也為后續(xù)的融資活動(dòng)特別是2008年的債券融資奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

    清晰的資產(chǎn)板塊、規(guī)范的集團(tuán)治理結(jié)構(gòu)、良好的內(nèi)部管理制度以及良好前景的投資項(xiàng)目，不僅獲得了中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的廣泛好評(píng)，同時(shí)也得到上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)機(jī)關(guān)和債券審批部門的高度稱贊。

依靠規(guī)范的管理體制和完善的運(yùn)行機(jī)制，“08無(wú)錫公用債”受到了無(wú)需提供擔(dān)保和抵押、無(wú)需受部分發(fā)行條件限制的禮遇，極大減低了上報(bào)和審批的難度，也加快了整個(gè)債券融資的進(jìn)程。“軟實(shí)力起到了大作用”。這就是“08無(wú)錫公用債”引起兩大行業(yè)（金融證券行業(yè)和市政公用行業(yè)）共同關(guān)注的原因。
    五、創(chuàng)新和發(fā)展是債券市場(chǎng)融資的永恒主題

    企業(yè)債券是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域最重要和最適合的直接融資工具之一，與銀行貸款相比它具有融資規(guī)模大、還款周期長(zhǎng)和利率低等優(yōu)點(diǎn)，因此成為國(guó)際上基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資領(lǐng)域，運(yùn)用最為廣泛的工具之一。

    近年來(lái)，雖然中國(guó)債券市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資本市場(chǎng)運(yùn)行中長(zhǎng)期積累的一些深層次矛盾逐漸顯現(xiàn)，其中一個(gè)重要的方面就是企業(yè)債券發(fā)展滯后。由于目前中國(guó)債券市場(chǎng)人為地分割為銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)和憑證式國(guó)債市場(chǎng)三部分。不是沒(méi)有企業(yè)和居民參與，就是基本不流通。因此建立統(tǒng)一、規(guī)范的交易平臺(tái)、交易方式和完善證券交易服務(wù)體系，迫在眉睫。另外，中國(guó)債券市場(chǎng)品種比較單一，政府債券、政策性金融債占了我國(guó)債券市場(chǎng)的80%以上，企業(yè)直接融資工具品種匱乏，企業(yè)債券規(guī)模很小。大力推動(dòng)債券產(chǎn)品創(chuàng)新非常重要。應(yīng)加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度，發(fā)展企業(yè)短期融資券、金融債券、資產(chǎn)支持證券，債券買斷式回購(gòu)和債券遠(yuǎn)期交易等金融衍生產(chǎn)品。擴(kuò)寬企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的融資渠道，降低融資成本，優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。

    發(fā)展企業(yè)債券融資，根本上還是要實(shí)現(xiàn)體制創(chuàng)新。要從深化政府投融資體制改革的大局和構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的目標(biāo)出發(fā)，對(duì)企業(yè)債券融資中出現(xiàn)的新情況和新問(wèn)題，進(jìn)行專門的研究和協(xié)調(diào)推進(jìn)。不斷改革債券審批、監(jiān)管和交易體制，提高企業(yè)債券融資在我國(guó)資本市場(chǎng)直接融資中的比重，降低金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

    其次要從理念、方法和產(chǎn)品上進(jìn)行創(chuàng)新和突破。面對(duì)日益緊張的資金狀況和居高不下的城市建設(shè)任務(wù)，許多地方政府成立的城市投融資平臺(tái)也都希望以發(fā)行債券的形式進(jìn)行融資。但是參考無(wú)錫市市政公用產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的做法，只有創(chuàng)新理念，創(chuàng)新融資手段和融資方法，才能破解資金短缺的難題。

    再者，要充分發(fā)揮專業(yè)融資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)的作用，提高債券融資成功的幾率和水平。由于專業(yè)融資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)熟悉資本市場(chǎng)、熟悉國(guó)家的相關(guān)政策和法律，有多年的城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資經(jīng)驗(yàn)，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供高水平的投融資規(guī)劃和切實(shí)有效的服務(wù)。中共江蘇省委常委、無(wú)錫市委書記楊衛(wèi)澤在“08無(wú)錫公用債券”發(fā)行儀式上就指出，“08無(wú)錫公用債”的發(fā)行成功主要得益于國(guó)家政策的支持和金融制度的創(chuàng)新，同時(shí)無(wú)錫市市政公用產(chǎn)業(yè)集團(tuán)融資團(tuán)隊(duì)的超前意識(shí)和創(chuàng)新能力，也起到了至關(guān)重要的作用”。

    我們也欣喜的看到，最近由地方政府大力支持的、與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或是國(guó)家重大工程建設(shè)相關(guān)的企業(yè)債的發(fā)行越來(lái)越多。它不僅體現(xiàn)在品種創(chuàng)新方面，而且其品種和結(jié)構(gòu)也日益豐富。這一類的企業(yè)債券，背后有政府強(qiáng)有力的支持，為后期債務(wù)償還提供了有力保障。真可謂“貨幣政策仍從緊，債券融資有通途”。

    [背景介紹]

    無(wú)錫市市政公用產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司成立于2003年4月，初期通過(guò)整合無(wú)錫市兩水一氣（自來(lái)水總公司、排水管理處，燃?xì)饪偣荆┑馁Y產(chǎn)組建。

經(jīng)過(guò)五年多的發(fā)展，目前已成為無(wú)錫市域內(nèi)擁有水、電、氣、垃圾處理和城市路燈維護(hù)等全方位資產(chǎn)、注冊(cè)資金62.48億元的大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)。2007年9月，無(wú)錫市市政公用產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司聘請(qǐng)中國(guó)現(xiàn)代集團(tuán)有限公司（前身為江蘇現(xiàn)代資產(chǎn)投資管理顧問(wèn)有限公司）擔(dān)任無(wú)錫市太湖水環(huán)境治理項(xiàng)目債券融資的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，進(jìn)行整體策劃。2008年9月24日，無(wú)錫市市政公用產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司企業(yè)債券發(fā)行申請(qǐng)獲得國(guó)家發(fā)改委批準(zhǔn)。
    無(wú)錫市市政公用產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司企業(yè)債券（簡(jiǎn)稱“08無(wú)錫公用債”），發(fā)行規(guī)模為人民幣22億元，定于2008年10月7日至9日通過(guò)承銷團(tuán)的銷售網(wǎng)絡(luò)發(fā)行，在首發(fā)當(dāng)日（即10月7日）上午，即告全部售完。“08無(wú)錫公用債”，為固定利率、無(wú)擔(dān)保債券。票面利率為6.16%，債券期限為3年。募集資金將投資無(wú)錫市太湖水環(huán)境治理項(xiàng)目，如污水處理廠建設(shè)和節(jié)能減排項(xiàng)目、太湖保護(hù)區(qū)截污項(xiàng)目和太湖水源地保護(hù)及飲用水安全項(xiàng)目等。項(xiàng)目總投資為54.76億元。